杨薇 文 2020年2月14日，证监会发布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（〔2020〕11号公告）等一系列再融资规定，并规定“自发布之日起施行”，给资本市场发了一份独特的“情人节礼物”。再融资规定主要释放了两大利好便于向上市公司输血：第一，被输血主体的门槛放宽，比如取消创业板公开发行证券最近一期末资
杨薇 文
2020年2月14日，证监会发布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（〔2020〕11号公告）等一系列再融资规定，并规定“自发布之日起施行”，给资本市场发了一份独特的“情人节礼物”。再融资规定主要释放了两大利好便于向上市公司输血：第一，被输血主体的门槛放宽，比如取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件，取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件，将创业板前次募集资金基本使用完毕且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求等；第二，对造血者的激励增加，比如允许锁价定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。
如果说第一个利好引起了创业板上市公司和中介机构的欢欣雀跃，那么第二个利好可以说使得众多机构投资者，尤其是基金管理人摩拳擦掌伺机而动，毕竟2017年以后定增基金市场参与度越来越少的原因大部分是2017年2月17日证监会发布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，该规定和减持新规在非公开发行定价和减持方面的条款直接造成定增套利空间减少、资金锁定时间过长，一旦在这两块放松了限制，市场资金的参与热情自然会积极很多。实际上，再融资规定的征求意见稿出来后，就已经有很多私募基金管理人在联系律师为定增基金的发行做准备工作了，本篇文章主要是从私募基金产品备案、监管和税筹的角度比较定增基金的架构优劣，便于私募基金管理人选择合适的产品模式。
一、谁能发行私募定增基金？证券类还是股权类？
由于定增产品和上市公司挂钩，投资人和管理人大部分是熟悉二级市场的相关人员，因此在2016年9月之前定增产品一般备案为证券类私募产品。2016年9月6日，中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）启用“资产管理业务综合报送平台”，根据该报送平台的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》，中基协建议将主要投资上市公司定向增发的“上市公司定增基金”选择为股权类基金进行备案。2016年9月14日中基协发布《关于私募资产管理投资上市公司定增项目有关情况的说明》，又再次重申“建议将上市公司定增基金划分为股权类基金”。
中基协“建议将上市公司定增基金划分为股权类基金”的原因，笔者推断主要是从定增的交易方式考量。中基协将私募证券基金定义为“主要投资于公开交易的股份有限公司股票、债券、期货、期权、基金份额以及中国证监会规定的其他证券及其衍生品种”，其中，是否“公开交易”是关键的判断标准，这也符合《证券法》第三条规定“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则”的规定。定增基金的投资标的是上市公司非公开发行的股票，交易方式和在二级市场上购买股票不同，并非在沪深交易所公开交易，而是通过非公开的方式进行，因此中基协只能将其归入股权类基金。
中基协的建议一出，在实操环节则造成了许多困扰：第一，实际参与定增基金并配备相关投研人员的管理人大部分为二级市场的专业人员，在中基协要求“专业化管理”后，已经将管理人类型选择为“证券型管理人”，但是根据匹配原则，他们只能发行证券类基金产品，不能发行股权类基金产品，导致具有募资、管理定增产品的管理人无法发行定增产品；第二，股权类基金管理人长期从事的是一级市场的股权投资，在发行、管理定增产品中也和相关机构处于磨合状态，比如如何开立证券账户（2018年10月19日，中国证券投资基金业协会就“私募股权投资基金参与上市公司并购重组”相关问题做了解答，确认“私募股权投资基金可以通过开立证券账户参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组”），定增股票锁定期满后如何操作才不违反管理人专业化管理的原则？
这些脱节使得想发行定增产品的证券类管理人只能尝试将参与定增悄悄和股票、债券、期货、期权、基金份额一起放进产品投资范围中申请产品备案，中基协在明知这种区分窘境的情况下也默默开了绿灯，虽然在2016年以后因归类建议导致实践中发行定增产品的管理人以股权类基金管理人为主，但也有成功发行并通过备案的证券类基金管理人。
2019年12月23日，中基协发布了《私募投资基金备案须知（2019年12月）》，对于基金产品备案有更明确的指导意见，其中第三十条规定“私募证券投资基金的投资范围主要包括股票、债券、期货合约、期权合约、证券类基金份额以及中国证监会认可的其他资产”，删除了“公开交易”四个字。2020年1月8日，中基协组织了律所培训，在内部培训会议中，中基协董煜韬主任讲到第三十条“证券投资范围”时特别指出：“有人问定向增发，到底是证券还是股权，目前协会，因为定增是上市公司标准化，同时又是非公开非集中竞价，所以现在股权类和证券类基金都可以做这个业务。”
因此，我们相信，在后续的产品备案中定增基金产品可以选择证券类或股权类，同时不排除中基协会根据《私募投资基金备案须知（2019年12月）》调整报送系统的产品类型说明。
二、证券类管理人和股权类管理人发行定增基金产品的比较
既然证券类管理人和股权类管理人都能够发行定增基金产品，那么手上有两个牌照的大户纠结了：是该用哪个平台发行定增基金产品呢？或者说定增基金产品在归类为证券类基金或股权类基金时应注意产品要素上有哪些不同？
1、产品期限：股权类基金的存续期限不得少于5年，证券类基金无此限制
《私募投资基金备案须知（2019年12月）》第十七条规定，私募投资基金应当约定明确的存续期。私募股权投资基金和私募资产配置基金约定的存续期不得少于5年，鼓励管理人设立存续期在7年及以上的私募股权投资基金。
当然，股权类基金在存续期五年的情况下，也可以在基金合同中约定将定增股票锁定期满等作为触发提前清算的条件，以提前结束基金产品。
2、封闭运作：股权类基金需要封闭运作
根据《私募投资基金备案须知（2019年12月）》，私募股权投资基金应当封闭运作，备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出），但私募证券基金可以设置匹配的开放期。
3、平行基金限制：股权类基金投资额未达70%前，原则上不得设立同类型基金。
根据《私募投资基金备案须知（2019年12月）》，在已设立的私募股权投资基金尚未完成认缴规模70%的投资（包括为支付基金税费的合理预留）之前，除经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过之外，管理人不得设立与前述基金的投资策略、投资范围、投资阶段均实质相同的新基金。
4、业绩报酬：证券类基金的业绩报酬提取有特殊要求
《私募投资基金备案须知（2019年12月）》（三十二）对证券类基金产品的业绩报酬提取有特殊要求，即单只私募证券投资基金只能采取一种业绩报酬提取方法，保证公平对待投资者；业绩报酬提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60%；私募投资基金连续两次计提业绩报酬的间隔期不应短于3个月。
5、基金杠杆：私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求，开放式私募投资基金不得进行份额分级。
6、税收规定：证券类产品和股权类产品适用的税收规定也不一样，具体在本文第三部分的契约型基金和合伙型基金税负比较中阐述。
三、定增基金选择契约型还是合伙型？
除了归类为证券类产品还是股权类产品的纠结外，管理人还纠结另一个问题：是选择契约型还是合伙型的产品形式呢？笔者认为：在这一点上应综合监管和效益（税收）两方面进行考量：
（一）契约型基金监管要求高于合伙型基金
首先，合伙型基金无明确托管要求，对于契约型基金，中基协规定“应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管，基金合同约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构或基金受托人委员会等制度安排的除外”，但是实践对于除外规定的审核也是非常严格的。
其次，契约型基金和合伙型基金的“募集完毕”要求不同，契约型私募投资基金要求“投资者均签署基金合同，且相应认购款已进入基金托管账户（基金财产账户）”，即全部投资款应实缴到位；合伙型私募投资基金要求“投资者均签署合伙协议并进行工商确权登记，均已完成不低于100万元的首轮实缴出资且实缴资金已进入基金财产账户”，这意味着合伙型基金可以分期实缴到位，方便管理人募资。
（二）税收上，契约型基金参与定增优于合伙型基金参与定增
1、定增产品买卖上市公司非公开发行股票的增值税
根据财税[2016]36号文附件一《营业税改征增值税试点实施办法》关于“金融商品转让”的释义，“金融商品转让，是指转让外汇、有价证券、非货物期货和其他金融商品所有权的业务活动。其他金融商品转让包括基金、信托、理财产品等各类资产管理产品和各种金融衍生品的转让。”买卖上市公司非公开发行股票属于金融产品转让。
（1）契约型基金
关于私募证券投资基金买卖股票及债券取得收益是否适用免税规定，是否按照“金融商品转让”税目征收增值税，一直以来都存在争议。从税法上，我们始终认为私募证券投资基金买卖股票、债券应当适用增值税免征优惠政策，但是目前在实际操作阶段，管理人从谨慎角度考量，在国税总局没有明确文件前，大部分按照金融商品转让缴纳增值税。
根据财税[2017]56号文，契约型产品的管理人按照3%的简易税率缴纳增值税。
（2）合伙型基金
财税[2016]140号文和财税[2017]56号文关于私募基金管理人缴纳增值税的规定针对的是契约型基金，不适用合伙型基金。 合伙型基金应按照财税[2016]36号文缴纳增值税，但是若合伙企业为一般纳税人，应按照6%的税率缴纳增值税，高于契约型基金的增值税税率。
2、定增产品买卖上市公司非公开发行股票的所得税
无论是契约型基金，还是合伙型基金，纳税义务人都不是基金产品本身，而是投资人，投资人是自然人的，依法缴纳个人所得税；投资人是公司的，依法缴纳企业所得税。
（1）契约型基金
如果该契约型基金是证券类产品，根据《财政部、国家税务总局关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》（财税[2002]128号）、《财政部 税务总局关于继续有效的个人所得税优惠政策目录的公告》（财政部、税务总局公告2018年第177号）和 《财政部、国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税[2008]1号），对证券投资基金取得的股票的股息、红利收入，债券的利息收入、储蓄存款利息收入，由上市公司、发行债券的企业和银行在向基金支付上述收入时代扣代缴20%的个人所得税；对投资者（包括个人和机构投资者）从基金分配中取得的收入，暂不征收个人所得税和企业所得税。
如果该契约型基金是股权类产品，虽然按照证监会和中基协的监管，该基金产品属于广义上的证券投资基金，但各地税务机关极有可能会机械地按照文件进行认定，因此对于投资人而言，仍然存在被税务机关要求缴纳20%个人所得税和25%企业所得税的风险。
（2）合伙型基金
对于自然人投资人从基金分配的收入，根据《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》（财税[2000]91号），按“个体工商户的生产经营所得”征收5%—35%的个人所得税。需要特别提醒的是，税率是5%—35%，并非20%，定增产品即使备案成股权类基金，也不符合创投基金单一核算下投资人20%税率的规定。
另外，对于合伙企业对外投资分回的利息、股息、红利，根据《国家税务总局<关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定>执行口径的通知》（国税函）[2001]84号），按“利息、股息、红利”缴纳个人所得税，即按20%税率交税。
因此，对于投资人而言，定增产品基于定增股票从上市公司收取的股息、红利，无论是契约型还是合伙型基金，都按20%缴纳个人所得税，但是对于产品卖出定增股票后的收益，契约型基金和合伙型基金的税负差别还是非常大的，管理人应谨慎选择。
